理財教訓:美國中產家庭為何財富縮水

陳志武2020-08-10 12:07

圖片來源:人民視覺

【金融其實很簡單】

陳志武/文

w根據美聯儲的資料,從2008到2010年的三年是金融危機高峰期,這期間,最富十分之一的美國家庭財富平均累積增長2%,財富不僅沒跌,反倒漲了一點;而同期間,中等收入家庭的財富縮水39.8%(按照中等收入群體的中位數財富計算),他們顯然受打擊很大。相比之下,收入最低的三分之一的美國人,由于基本沒有剩余財富,所以就無所謂財富縮水或者增值了。也就是說,在美國財富分配結構中,最富和最窮階層沒受金融危機的沖擊,反倒是位于中間的中產階層遭遇最慘,導致所謂的中間階層的空心化。很多人認為,是中產階級的空心化造成了美國人選特朗普做總統,而英國投票脫歐。

中產階級跟富人的不同經歷到底是什么造成的呢?這是體制問題,還是他們在投資理財安排的問題造成的?有什么教訓是中國家庭應該領會的,以達到即使有經濟危機,也能財富保值呢?這是我們今天的話題。

分散投資是上策

之所以有這種結局,主要還是理財安排的問題:美國中產階層的財富過于集中房地產,并且還有很高的住房按揭杠桿,把房價下跌的影響放大幾倍,而富人家庭則投資非常分散,既有房地產,但更有金融投資。

根據波恩大學三位教授的估算,到2008年金融危機之前,美國富有家庭大約30%的財富在房地產;而收入處于中位數的真正中產階級家庭,有近65%的財富在房產上,其中還有相當于房價70%左右的住房按揭貸款,也就是,住房按揭大約是自有資金的2.33倍。這種房貸杠桿,在房價上漲時會把房產投資以3.33倍的速度上漲,但房價下跌時把沖擊放大到3.33倍。

從2007年底到2010年底,全美房價大約下跌20%(當然,各地區差別不?。?。這等于使中產家庭投入房產的那部分財富下跌66.6%,讓家庭總財富縮水42%。

相比之下,富有家庭不僅房產投資占比要低很多,平均30%左右,而且他們中間的85%沒有住房按揭或者只有少許杠桿。結果,房價下跌20%對他們總財富的沖擊平均不到10%。比如,對于房產占財富30%并且沒有杠桿的家庭來說,房價下跌只使家庭總財富受損6%。

因此,中產階級的財富過于集中房產并且有高杠桿,而富有階層投資分散,是造成中產階級空心化的主要原因。投資結構差別所造成的影響還不止于此,因為那三年里,很多金融資產不僅沒跌,反而升值很多,政府公債和一些對沖基金就上漲不少,連股票指數在包括股息之后也基本持平。為什么金融資產價格能長呢?

“量化寬松”的后果

你可能還記得“量化寬松”政策。在2008年9月金融危機爆發后,美聯儲把基準利率降到0.25%,幾乎為零,所以,在那種情況下,如果中央銀行想繼續放松貨幣供應,傳統意義上的貨幣政策工具——“降低利率”或說“降息”就沒有空間了。怎么辦呢?

既然資金的價格--利率不能再降了,美聯儲就改變策略,變成直接增加貨幣供應量(所以,就有“量化寬松”這個說法),通過美聯儲印鈔票去購買政府公債、住房按揭貸款證券和其他金融證券。這樣做達到兩個效果,其一是直接增加貨幣供應,幫助刺激經濟,因為金融危機時期銀行不愿意放貸,使銀行作為貨幣供應放大器的角色萎縮,但量化寬松可以彌補這個空缺,讓整個經濟的貨幣流通量不致于下降太多、沖擊經濟。其二,是把金融資產的價格抬高。當時,美聯儲就說,因為危機時人們不敢花錢,企業也不敢擴張,那么,通過量化寬松抬高金融資產價格,讓很多家庭的“金融財富”上漲;一旦家庭感覺更有錢了,他們自然會增加消費和其他開支,由此提升對商品的需求,進而帶動制造業、服務業等的增長。這就是當時美聯儲希望量化寬松刺激經濟的運作機制。

2008年11月開始“量化寬松”,美聯儲印大量鈔票買債券,到2009年3月一共買了近兩萬億美元。2010年11月看到經濟還不夠上進,又啟動第二輪“量化寬松”,繼續大量放水。2012年9月,第三輪“量化寬松”啟動。所以,不奇怪,2009年初以后,各類金融資產價格快速回升,金融市場超前實體經濟,首先從危機中走出來。比如,債券市場就因此進入了全新的牛市,漲勢持續到2015年,而標普500股票指數,在2008年初為1411點,到2009年3月初跌到680點左右,到2010年底恢復到1258點,2012年底到達1460點以上。當然,這些指數水平并沒有包括每年接近3%的股息收益;如果包括股息,實際上到2010年底,美國股市基本恢復到2008年初的水平。

問題是,雖然量化寬松推高了金融資產價格,會讓誰先富起來呢?

當然是誰有金融資產,誰就受益。低收入群體因為沒有太多財富,所以沒有金融資產,不能受益;中產階級因為把財富加杠桿過多集中在房產,也沒能受益太多;但富有群體因為投資分散、有很多金融資產,所以受益最多。就這樣,量化寬松讓富有群體受益,但其他群體就被排斥在外。

這里,你看到,一些歷史規律被美聯儲“量化寬松”打破。斯坦福大學歷史學家WalterScheidel出版一本新著,《TheGreatLeveler:violenceandthehistoryofinequalityfrom thestoneagetothetwenty-firstcentury》(《偉大擺平者:從石器時代到21世紀的暴力和不平等歷史》),通過眾多國家的歷史說明:自古以來,戰爭和危機一般會降低財富差距,其他方式都無效。比如,1930年代的經濟大蕭條和兩次世界大戰都大大摧毀物理資本和金融資本,沖擊富人的財富,但窮人沒有資產所以受打擊有限,結果使財富分配比以前扁平。他不是推崇戰爭或者危機,而是指出以前的歷史規律。

但是,美聯儲“量化寬松”改變了歷史規律,讓危機反而強化了財富的不平等程度。由于經濟大蕭條時期美聯儲沒有“量化寬松”干預,但這次有,使這次金融危機的結局跟以前不同:之前的經濟危機對富人的傷害最大,而中產階級也受打擊但沒有富有階層那么嚴重,但這次正好反過來。

美國中產家庭的財富遭遇給中國家庭什么啟示呢?根據西南財大2013年《中國家庭金融調查》的結果,一線城市房地產投資平均為家庭凈資產的79%,二線和三線城市為67%,都高于或者接近美國中產家庭在金融危機之前的水平。中國家庭的財富顯然過度集中于房地產。

今天的要點:

1.在美國,中產階級的財富主要集中在房地產并且有較高的按揭杠桿,而富有家庭的房產占比比較低,更多是投資金融資產。這就造成了在2008年金融危機的三年里,富有家庭財富不僅沒跌,反而上漲一點,但中產階級的財富受打擊很大。

2.之所以金融危機導致美國中產階級空心化,重要原因是美聯儲的量化寬松政策,這種干預抬高了債券等金融資產價格,讓持有大量金融資產的富有家庭受益,但沒有惠及中產和低收入階層。政策干預不只是影響到經濟,而且重造社會階層結構。

3.由于中國富有和中產家庭的財富70-80%都在房地產,除非這種投資結構有所調整,否則,會面對極高的重復美國中產階級財富大縮水經歷的風險。

今天看到,把過多財富集中在房地產或者任何單項投資品上,風險很大。沒人愿意重復美國中產家庭財富縮水40%的經歷。你可能會說“我以前買房子都賺了!”或者“我認識的朋友中,有錢的都是過去買了好多房子的”,所以,過去集中投資買房都成功了。那么,為什么今后要不一樣,要分散投資呢?

(本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本)

 

耶魯大學教授,香港大學馮氏基金講席教授。
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