興業銀行首席經濟學家魯政委:低利率背景下有利于股票估值上升

王涵2020-08-10 00:00

經濟觀察網 記者 王涵 8月9日,在2020年中國資產管理年會上,興業銀行首席經濟學家魯政委在主題圍低利率與大眾理財主題論壇上中表示,大家面臨資產配置重新的平衡,平衡的原因主要是兩個,第一個今年是資管新規的達標年,雖然延期了一年,但是今年還是有相當一部分產品需要變成凈值型的。第二個是歷史性的低利率。

打破剛兌之后,到底老百姓的資產配置會怎么變?魯政委以韓國“破剛兌”后的數據作為借鑒,可以發現在“破剛兌”后,股票在居民資產配置中占比沒有太大變化。而壽險和養老金變化比較大,主要是因為老齡化以及該部分產品仍能剛兌等。

以中國2017年對于韓國1996年居民再配置數據對比,中國股票、存款配置比例均高于韓國,但證券投資資金板塊中國3.5%占比低于韓國的8.3%。因此魯政委認為未來最有可能發生較大變化是證券投資資金板塊。低利率下有哪些好的選擇?魯政委表示無非是6個方向,即“加杠桿、拉久期、沉信用、加另類、增權益、投海外”。

他認為在低利率背景下,有利于股票估值的上升。到底市場有沒有進入牛市?“從2019年初申萬指數,無論是大盤股票,比如說50,還是它的中小盤、科創板,2019年初估值是逐級的抬升,上去之后開始振蕩,一直不下來。而且不是某一個板塊的估值抬升,而是所有的板塊估值都逐級抬升。這樣的牛市下會發現炒股票是不行的。估值漲得不是很快,但是股票型基金漲得很快。所以典型的是炒股不如買基的特征。”

最后,他總結三點:一是再平衡的背景主要是破剛兌、低利率。二是再平衡的條件,經濟穩、政策強。三是再平衡的途徑,炒股不如買基金。

附魯政委演講實錄

大家下午好!我今天報告的是歷史性的再平衡。再平衡是什么意思呢?就像剛剛饒總講的一樣,大家面臨資產配置重新的平衡,平衡的原因主要是兩個:①第一個,今年是資管新規的達標年,雖然延期了一年,但是今年還是有相當一部分產品需要變成凈值型的。②第二個,歷史性的低利率。

說到打破剛兌之后,到底老百姓的資產配置會怎么變?也就是說以前放在理財里面的錢會往哪里分流?沒有人是神仙,我們算不出來。但是我們很多時候可以從過去經驗里面看,我們過去沒有見過這樣的,但我們鄰居有,尤其是韓國,非常有意思。韓國在20世紀90年代經歷了像我們一樣在利率市場化過程中銀行的存款流失,于是怎么辦?銀行是有信托賬戶的,在信托賬戶里面做了很多保本、保收益的,其實這就是非常類似于我們的銀行理財。

后來韓國的監管者發現有問題,從1996年—1999年開始進入了跟我們基本要領完全一樣的打破剛兌的行為。比如要求你的估值,有市場化估值的要按市場化估值。這些跟我們非常像,我們看看最后韓國人的錢經過這一輪變化去了哪里?

大家看一下它的信托,它的占比在金融資產當中的確大幅的下降。從之前最高的13%左右掉到了5%,2%多一些。第二個看一下存款,定期存款和儲蓄存款出現了顯著的上升。

打破剛兌之后,一些害怕風險的人又重新回到存款當中,存款當中收益高一些的是我們定期存款和儲蓄存款。在中國現在又想安全、又想收益高一點是什么?現在是CD(音)?,F在結構性存款規范化之后,你的本金仍然風險是很小的,但是收益,你的利率那部分比過去有更大的波動。

股票這部分非常有意思,股票在韓國居民資產當中的占比幾乎沒有變化。但是我需要說明的是這里統計的股票沒有穿透,只是看你個人直接買的股票。實際上還有一部分在哪?我們講透過其他的產品拿到的,間接持有的股票,這里是看不到的。

收益憑證、債券都沒有大的變化。但是壽險和養老金的占比出現了非常大的變化,在金融資產當中,既是由于老齡化,也是因為在韓國資管新規當中對壽險和養老金產品還是可以剛兌的,這些導致了占比繼續的上升。

我們現在如果跟韓國比一比,這個表看得很有意思。老理財的時候,韓國1996年的時候,打破剛兌改革,銀行理財大概在金融資產當中12.5%,我們是16.6%,我們占比比他們高。股票的占比還沒有我們現在高,直接持有的股票。而證券投資基金,我們要比韓國低很多,韓國那個時候證券投資基金占了8.3%,我們是3.5%。這樣一比,好像其他的沒有什么大變化,將來唯一有可能有大變化的就是證券投資基金,中國的比例會有非常明顯的提高。

我們畫的這一張圖,灰色線是股票在韓國居民金融資產當中的占比,一度有輕微上升。收益憑證,老理財,占比快速下降。但是所有的這些變化都絲毫無礙于韓國股指的上升。雖然股票在居民直接持有金融資產當中占比看起來一度上升之后又出現了下降,但是無礙于股指的上升。為什么?一個是我們沒有穿透,這里面不包含基金投資的。同時還有一個重要的因素,一個背景因素是利率的下降。韓國進行資管新規改革的時候,也處在1997年亞洲金融危機這個當口,而亞洲金融危機之后,亞洲國家陷入了長時間的通貨緊縮。大家都把利率也降到了相對過去來說非常低的水平上,有沒有覺得跟我們現在很像,我們也是資管新規,轉型。全球因為疫情,全球經濟都不行了,我們也降息。

隨著利率的降低,在低利率下到底資產配置有什么可以選擇的呢?假設把自己看成一個投資范圍沒有限制的基金經理,折騰來、折騰去無外乎就是這六招:①加杠桿。加到一定程度就不能再加。②拉久期。當曲線很平的時候,拉長久期也解決不了大的問題。③沉信用。下沉信用。很多明確要求投的最低等級的資產是什么,下行到一定的程度有的也沉不下去了,有的機構自己的能力又不夠,沉下去就要踩雷。④加另類。再做一點非標,但是現在監管規則下,很多非標的期限比較長。⑤增權益。配股票,尤其在整體低利率情況下,本質在估值上是有利于股票的。我們講歷史性再平衡,說更多的向股票配置,倒不一定是個人買股票,而是理財幫助你買股票了。⑥投海外。覺得自己國內的收益不行,到海外找更高的收益。發達經濟體很多時候給到海外有更高的收益,我們本身現在的利率就比較高,你要到海外找固收類的更高收益,現在放眼全球是很難的,好像能夠做得規模比較大、流動性相對又好一點的,主流的方法就是做股票,增權益。

在低利率背景下,有利于股票估值的上升。

同時,在我們現在經濟的情況,看一下PMI的各個指標,到最新的7月份中國經濟所有的各項指標都已經回到了正常水平上。所以這也意味著中國經濟對于股票市場來說大的風險消除了。

更為重要的是政策導向的力度是史無前例的。前所未有的投資者保護的力度,我覺得這些有助于這個市場長期的向好。

首先我們看一下中央對于股票市場的定位,2018年12月中央經濟工作會議有這么一句說法“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”。2019年11月6日金融委員會第九次會議講到我們要滿足科創企業的融資需求。我們現在國際摩擦,本質是科技競爭。權益融資有助于支撐我們未來科技的創新。2020年4月8日會議講到資本市場是樞紐作用。這個就不一樣了。

這樣的作用怎么開始實現?加強投資者的保護,讓市場出現財富效應,大家才愿意把錢放進來。反過來,讓這些企業變得融資更容易。所以看到今年4月15日第二十六次會議專門研究了資本市場投資者保護的問題。講到發揮好資本市場、服務實體經濟和投資者的功能。你們什么時候還見過資本市場是服務投資者的?我以前沒有見過資本市場要服務投資者的功能,這是第一次看到。

5月份會議講到要堅決維護投資者的利益。7月份的會議,比如說“集體訴訟”、“打擊資本市場違法活動”。

所以現在還有人在爭論到底我們的市場有沒有進入牛市,是一個結構性的牛市還是全面的牛市,看數據,根本不需要爭議了。

我們這一張圖,會看到從2019年初申萬指數,無論是大盤股票,比如說50,還是它的中小盤、科創板,2019年初估值是逐級的抬升,上去之后開始振蕩,一直不下來。而且不是某一個板塊的估值抬升,而是所有的板塊估值都逐級抬升。

這樣的牛市下會發現炒股票是不行的。估值漲得不是很快,但是股票型基金漲得很快。所以典型的是炒股不如買基的特征。

現在我們做一個總結,三句話:①再平衡的背景主要是破剛兌、低利率。②再平衡的條件,經濟穩、政策強。③再平衡的途徑,炒股不如買基金。

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