【金融觀察】王永利:信用貨幣的重大突破與根本問題

王永利2020-08-01 14:21

王永利/文  數字貨幣漸行漸近。但形態變了,不等于貨幣的本質會變。

從有形到無形,行至今天的信用貨幣體系突破了什么?待解的根本問題又是什么?

現在,世界各國的貨幣早已從實物貨幣(如黃金)轉化為信用貨幣,但人們對貨幣為什么必然要從實物貨幣轉化為信用貨幣,信用貨幣的“信用”到底是誰的信用,信用貨幣是如何投放出來的,信用貨幣體系有何突出優勢和風險隱患,應該如何有效掌控貨幣投放與貨幣總量,如何協調貨幣政策與財政政策的關系等,卻存在非常大的模糊或誤解,理論上非?;靵y,實踐中問題突出。

當前,“數字貨幣”的發展魚龍混雜,關于貨幣的起源與本質出現諸多說法,關于貨幣政策與財政政策的關系存在激烈爭論,越來越多的國家實施零利率、負利率以及無限量化寬松貨幣政策等,就是這種狀況的充分體現。

而變與不變之間,“幣值監控與總量調控”體系是否與時俱進了?

換言之,如果說信用貨幣最重要的突破解決了貨幣供應的不足,那么,現有信用貨幣體系存在的最大問題與風險則是——貨幣的超發與失控。該如何“勒住”信用貨幣的韁繩?

何謂貨幣的信用

首先,需要回答貨幣為什么必然從實物貨幣轉化為信用貨幣。

一般認為,貨幣的基本功能包括價值尺度、交換媒介和價值儲藏等,但實際上,貨幣的本質功能就是價值尺度與交換媒介,其他都是派生功能。

要充分發揮貨幣的價值尺度功能,就需要保持貨幣幣值的基本穩定。要保持貨幣幣值的基本穩定,就需要保證一國的貨幣總量能夠與該國主權范圍內、法律可以保護的可交易社會財富的規模相對應,能夠隨同可交易社會財富的增減變化而變化,具有可調性、靈活性。

這樣,傳統的自然實物貨幣,由于其實際供應量更大程度上取決于這種實物的自然儲存量、開發或加工量等,很難與可交易社會財富規模的變化相適應,很容易造成嚴重的通貨膨脹或通貨緊縮,甚至在國際貿易中,由于貿易的嚴重失衡導致貨幣的嚴重失衡進而引發相互戰爭。即使是金本位制下的紙幣,也同樣存在“特里芬難題”。因此,隨著市場經濟的發展和可交易財富的增長,實物貨幣必然要退出貨幣舞臺,回歸其社會財富的本源,其價值同樣需要以新的貨幣加以標示。

貨幣則必然脫離自然實物,轉化為純粹的價值單位或財富的價值表征物,其本身可以不再具有實用價值(可以成為純粹的數字)。但它之所以能夠被社會所接受,是因為一國貨幣總量是以該國主權范圍內、法律可以保護的可交易社會財富作為支撐的,是建立在整個國家的信用基礎之上,受到國家主權和法律保護的,所以,這種貨幣被叫做“信用貨幣”,也被稱為“主權貨幣”或“法定貨幣”。

信用貨幣的“信用”,是整個國家的信用,而不再是發行貨幣的中央銀行或商業銀行的信用,也不是政府或財政自身的信用(并不是以政府稅收為擔保的)。貨幣不再像金屬本位制下的紙幣那樣,是央行的負債,信用貨幣體系下,央行不再承諾貨幣持有人可以用貨幣向央行兌回黃金或其他東西,所以,貨幣不再是債券,而更像是社會財富價值的法律權證(財富證券化)。

這就是貨幣必然從實物貨幣轉化為信用貨幣的根本原因。由此,也引發貨幣投放渠道與運行方式的一系列變化。

投放渠道之變

這個時候,信用貨幣需要新的貨幣投放渠道。信用貨幣投放的主要渠道包括:

1. 貨幣投放機構購買貨幣儲備物投放基礎貨幣

為確定貨幣幣值,貨幣投放機構首先需要通過購買社會上最為認可的財富,特別是傳統上曾經充當貨幣的黃金、白銀,以及國際上最主要的流通貨幣(國際硬通貨)等,作為貨幣的價值對標物(錨定物)和儲備物。由此投放的貨幣,是最嚴格意義上的“基礎貨幣”。

這種基礎貨幣非常重要,但又不是越多越好,而是應該嚴格控制在必要的范圍之內。否則,央行購買和凍結的社會財富越多,投放出來的貨幣總量就越會偏離可交易社會財富的規模,難以保持貨幣幣值的基本穩定,甚至會使貨幣體系倒退回實物貨幣體系了。

因此,信用貨幣的投放必須另辟蹊徑。

2. 貨幣投放機構以增加債權的方式派生貨幣

在控制基礎貨幣投放的情況下,社會貨幣需求如何得到滿足?

這就需要通過社會融資方式加以解決。

社會融資包括兩大類,即直接融資與間接融資。

直接融資是指:貨幣所有者以增加股權或債權的方式,將貨幣轉讓給貨幣需求方的融資方式。這種融資方式是存量貨幣的轉讓,只是轉換貨幣所有者,而不會增加貨幣總量。

間接融資是指:貨幣所有者將貨幣存放在銀行(存款性機構),形成其與銀行的債權債務關系;在存款基礎上,再由銀行將其中沉淀的部分以發放貸款或購買債券等方式投放給融資方,從而增加融資方的貨幣。這一過程的主體是從事存貸款業務的銀行,盡管其發放貸款等投放貨幣,需要以其吸收的存款為基礎,并保持充裕的流動性以備存款人對外支付,但卻不會因此改變其與存款人的債權債務關系,不會因此減少存款人的存款(貨幣),另外又發生了銀行與融資方的債權債務關系,相應增加了融資方的貨幣(存款)。整個過程聯系起來看,銀行就成為社會融資的中介了,所以被稱為間接融資。

間接融資會增加貨幣投放,成為貨幣投放越來越重要的渠道,銀行也就成為貨幣投放越來越重要的主體。

銀行以增加自身債權和社會負債的方式投放貨幣背后的原理在于:由存在貨幣需求的社會主體以其已經擁有或未來將會擁有的可貨幣化財富為依托,以增加負債的方式獲取貨幣,并保證按照約定及時歸還債務本息。由此也就引入社會主體共同對可交易財富的規模進行評估,相應投放貨幣,從而保持貨幣總量與可交易財富規模的對應。

這樣,信用貨幣的投放就越來越多地依賴社會負債的擴張,沒有社會債務規模的擴大,貨幣投放機構很難把貨幣投放出來。同時,貨幣的質量也就在很大程度上取決于社會負債的質量:如果社會負債大量存在壞賬損失,但又沒有得到及時處理,就必然造成貨幣的超發(沒有真實財富作為對應),貨幣就必然會相應貶值。

為保障貨幣質量,就必須強化不良負債的識別與壞賬損失的處理,必須強化債權債務雙方的財務約束,資不抵債的必須進行破產或重組,不能一味地維穩而掩蓋問題,過度保護僵死的企業與金融機構。

為強化貨幣投放機構的財務約束,就需要將其劃分為中央銀行和商業銀行,賦予其不同職責并實施不同的監督管理:

中央銀行負責貨幣現金的管理,以及貨幣幣值的監控、貨幣政策的制定與實施,但原則上只能面對商業銀行等金融機構發生貨幣收付和再貸款,為維護金融體系穩定行使“最后貸款人”職責,而不再面向企業、個人等直接辦理存貸款和支付結算等業務,也不能直接為政府提供透支或直接購買政府債券。

商業銀行可以面對企業、個人等社會主體辦理存貸款、收付結算等,即投放派生貨幣的職能主要交給商業銀行承擔,商業銀行要接受嚴格的金融監管,資不抵債的同樣會被重組或清盤。

需要注意的是,商業銀行通過貸款或購買債券等方式投放的貨幣,與央行購買儲備物投放的基礎貨幣都是同質的法定貨幣,從貨幣層面,不應將其劃分為“央行貨幣”與“銀行貨幣”(只有從負債的角度看,存放央行與存放銀行才存在不同)。當然,商業銀行投放的貨幣,是建立在基礎貨幣之上的,屬于基礎貨幣的派生貨幣。

這樣,貨幣總量就包括中央銀行購買儲備物投放的基礎貨幣與商業銀行擴大債權投放的派生貨幣;貨幣總量主要包括社會主體持有的現金與銀行存款(存款性機構相互之間的存款除外);貨幣政策的傳導就形成了“中央銀行——商業銀行——社會主體”的“二元結構”。

幣值監控與總量調控

信用貨幣體系下,需要維持貨幣總量與財富規模的對應,但如何做到這一點?如何對貨幣幣值進行監控并對貨幣總量進行調控?

由于社會財富種類繁多、形態各異、分布極廣,而且很多還存在上下游關系,經常轉換形態與持有者,要準確掌握其實際的規模變化非常不易,因此,只能選擇部分與人們生活生存密切相關的最終消費品作為樣本,形成社會消費物價指數(CPI),通過CPI的變化(通貨膨脹率)近似地反應貨幣幣值的變化,據以調節貨幣投放與貨幣重量。這就形成了貨幣政策體系,包括通貨膨脹目標確定與貨幣總量調節的具體實施。

其中,考慮到貨幣流通中的分流、沉淀、損耗等因素,世界各國并不追求通貨膨脹率為零,而是普遍認可2%-5%的通貨膨脹率屬于有利于經濟社會發展穩定的“溫和通脹率”,據以確定貨幣政策目標。

需要看到的是,CPI的變化及其對貨幣幣值的代表性受到多重因素的影響,除受到貨幣總量變化影響外,還包括CPI樣本物品本身的代表性、CPI樣本物品與非CPI樣本物品的供需變化、貨幣總量中分流并沉淀到金融市場部分(各類交易保證金存款)的多少以及整個貨幣流動性的高低等。所以,說“通貨膨脹只是貨幣現象”并不準確,貨幣總量的增長率并不是必然等于社會物價的增長率。

由于上述因素的存在,就使得社會負債與貨幣總量的增長必然超過社會(可交易)財富的增長。其中,越是以間接融資為主的國家,這種現象就越是突出。

在社會處于供不應求、經濟加快發展、貨幣需求旺盛階段,通貨膨脹就成為信用貨幣的常態。但在社會處于供過于求、經濟發展下行、貨幣需求低迷狀態時,就可能出現貨幣總量泛濫下的通貨緊縮局面。貨幣政策在應對通貨膨脹、需要控制貨幣投放時,是相對主動和有效的;而在應對通貨緊縮、需要擴大貨幣投放時,則是相對被動和低效的,容易出現“貨幣需求陷阱”或“零利率陷阱”。

面對社會主體主動收縮貨幣需求與負債規模,造成市場流動性枯竭和經濟嚴重衰退,嚴重威脅到金融市場和經濟社會穩定(可能引發金融或經濟危機)時,貨幣政策必須打破常規,實施零利率甚至負利率、大規模量化寬松甚至財政赤字貨幣化,通過貨幣政策,使社會財富的分配更多地向擴大負債并相應擴大投放和消費,能夠為經濟發展和社會穩定做出貢獻的群體傾斜,無形之中剝奪和轉移持有貨幣性資產群體的財富。

由此,貨幣政策越來越難以完全保持中性或中立,難以保持貨幣幣值的長期穩定,而是更多地注重保持各個時期CPI或通貨膨脹率的基本穩定,由此維護經濟社會的基本穩定。同時,還要更好地發揮貨幣作為交換媒介的功能,積極推動社會財富的充分交換與有效配置,并在很大程度上發揮著更廣泛、更深刻的社會財富重新分配的作用。實際上,長期保持一定的通貨膨脹率目標,就體現出貨幣政策有意適度壓低貨幣幣值的政策意圖。當然,這種擴大貨幣投放、壓低貨幣幣值的做法必須適度,不能失控,否則將嚴重威脅貨幣體系和經濟社會的穩定。

如果說財政政策更多地注重于政府、軍隊等公共服務體系的合理運行,主要以政府為主體進行社會財富的分配與調節的話,那么,貨幣政策則更多的通過貨幣幣值的調節引導社會財富的流向及其重新分配,二者的目標是相同的,都是要促進經濟社會的穩定與發展。而且,在社會貨幣需求與投資消費萎縮時,需要政府進行逆向調節,擴大負債與開支,需要財政政策與貨幣政策的配合。

所以,貨幣政策實施零利率乃至負利率、實施量化寬松乃至財政赤字貨幣化,可能是現有信用貨幣體系長期保持社會負債與貨幣總量增長超過社會財富增長的必然結果。這種狀況的出現,可能階段性遏制經濟金融與社會運行的劇烈動蕩,但持續發展卻可能積累更大的風險隱患,釀成難以控制的極端惡果。這是需要高度警惕的!

如果說貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣,最重要的突破就是解決了貨幣供應不足的問題,那么,現有信用貨幣體系存在的最大問題與風險就是貨幣很容易不斷超發以致完全失控。

如何科學合理地把握貨幣投放與總量調控,仍是貨幣理論與信用貨幣體系需要研究解決的根本問題。

(作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經濟學家)

版權聲明:本文僅代表作者個人觀點,不代表經濟觀察網立場。
王永利,經濟學博士,深圳海王集團首席經濟學家、全藥網科技有限公司執行總裁。 曾任中國銀行副行長、執行董事,Swift首任中國大陸董事,樂視控股高級副總裁、樂視金融CEO,中國國際期貨有限公司副董事長。 對貨幣金融、財務會計、風險管理、外匯儲備、人民幣國際化、期貨及衍生品、金融監管體系、互聯網金融、數字幣與區塊鏈等,有深入研究,具有豐富的實踐經驗和理論造詣。
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